投资要点

高房价，高地价，高门槛，高负债——2008年房地产行业高位景气。过度市场化的住房供应制度，住房的供给紧张没有改变，卖方市场格局依旧。

土地供应紧缺，招拍挂制度催生高地价。但行业资金来源日益紧张，门槛逐渐抬高，整合大幕已经拉开。

行业政策稳中偏紧，但“急刹”非意图所在。政府既调控市场又参与市场，决定调控言胜于行；既害怕投资过热又担心一抓就死，决定政策在微妙平衡中前进。多头监管，中央地方博弈使政策出台更加平稳，2008年不必担心革命性的行业调控。

我们认可的企业模式：快周转，积极扩张。与其追求单位面积的利润最大化，不如追求单位资金的利润最大化。行业景气时我们更看好积极扩张的企业，但前提是扩张需和自身的资源能力相匹配。

投资主题：看好一线，看好奥运，整体上市，发掘低估。看好一线龙头，因为一线公司既可以凭借地域、产品的多样化分散风险，还拥有存量的土储优势，雄厚的资金实力和有效的资源整合力；看好奥运，环渤海地区房地产市场因此更加景气；看好整体上市概念，因为资源能力的飞跃将产生新的地产航母，看好被严重低估的二线公司。

投资建议：给予万科，保利，中国海外发展，金融街，远洋地，天鸿宝业，香江控股，上实发展，冠城大通，昆百大“买入”评级

行业篇：高门槛、高地价、高房价、高负债下的高位景气

2008年的房地产市场，是各利益主体博弈的市场，我们认为从行业层面来讲，将围绕四个主要矛盾展开：

矛盾一：居民有限购买力与房价不断上涨的矛盾(产业链—客户)

据国家统计局公布的数据：2006年，全国商品房销售面积达到6.19亿平方米，销售额突破2万亿元。2007年1-10月，依然延续了增长势头，销售面积和销售额分别达到了5.36亿平米和2.13万亿元，同比分别增长31%和51%。

销售额上涨大幅超越销售面积上涨，07年前10月销售额已超去年全年，显示了房价高涨。

2007年上半年，城镇居民人均可支配收入达到7052元，同比增长17.60%。

表面上来看，收入的增幅要高于房价的涨幅，但是，不容忽视的是单套住宅动辄以万元，十万元计价，而收入的提高是以元、千元来计，所以收入虽然提高了，但是收入与房价之间的绝对差额反而是在不断拉大。

2008年，房价过高和居民有限购买能力之间的矛盾仍将存在；2008年我们依然不得不接受高房价的现实，这主要是因为以下几点：

第一，市场购买仍然是目前解决住房问题的主要渠道。虽然2007年政府的宏观调控提出加强廉租房和经济适用房建设，完善住房保障体系，但这些举措还停留在政策层面，具体落实尚需时日，另外与商品房对应的客户群体没有重叠，2008年商品房依然是解决住房问题的主渠道。

第二，房地产卖方市场的格局不会发生根本的变化。据建设部统计，2006年，我国户均住宅为0.86套，还远未达到户均一套的供需平衡格局。在总量短缺的前提下，房地产卖方市场的特性在2008年不会有根本的改变。

第三，目前，商品房供应紧缩没有任何缓解的迹象。虽然2007年全国房地产开发各项先行指标有所增长，(1-10月购置土地面积增长16.9%；完成土地开发面积增长7.9%；新开工面积增长22.6%)但这些形成有效供应要在2009年。由于2006年先行指标的下降，2008年供应紧缩的局面仍将维持

矛盾二：土地供应瓶颈与需求不断扩大的矛盾(产业链—土地)

按理说，房地产市场景气条件下，企业都应该有扩大投资、增加供给的冲动，但是房地产市场以土地为经营资源的特殊性决定了供应的瓶颈。寡头垄断的市场、缓慢的拆迁、耕地的保护、效率的缓慢都限制了供应的提速。

18亿耕地红线

土地是房地产开发过程中最重要的生产要素。我国实行最严格的耕地保护制度，耕地净减少和建设用地占用耕地不断下降。政府号召在2020年前死守18亿亩耕地红线，但2006年底全国耕地总量已经只有18.27亿亩，因此，2020年前年耕地减少不过200万亩。退耕还林，还牧也要占用一部分耕地，我们估计2020年前占用耕地造成的新增建设用地供应只有7万公顷。

商品房市场化与土地非市场化矛盾

经过城镇住房体制改革，我国的商品房供求已经完全市场化，大多数居民通过商品房市场购买住房，房地产开发和销售由追求利润最大化的开发商承担。一是从一级市场“招拍挂”，而是土地二级市场转让。不论哪种方式，政府“有形的手”都掌握着土地的供应。市场可以调节商品房市场的供应，却不能影响土地供应，土地开发的时间和规模都完全由政府拍板，制度因素带来了土地非市场化和商品房市场化的冲突，表现为土地供应不能满足市场的需求。

拆迁速度放缓

拆迁容易产生社会矛盾和产权纠纷，各地越来越多的钉子户和目前和谐社会目标相冲突。为了社会稳定的基本目标，政府完全有理由牺牲房地产行业的利益，控制拆迁的速度，土地供应受到进一步制约。

能盘活的存量土地有限

按国土资源部统计，2007年，全国建设用地当中的闲置土地、空闲土地和批而未供土地大约有400万亩(26.7亿平方米)。如果用1997年以来房地产开发企业的购置土地面积减房地产企业年完成开发土地面积，发现截止2007年10月，房地产企业囤积的土地面积至少也有9.97亿平方米。

国家三令五申要求限制土地囤积，但闲置土地中有包含很多产权纠纷而无法供地的历史遗留问题，也包括需要修改规划，无法开工的地块。各种利益掣肘，各层矛盾丛生，建设用地囤积远不只是开发商逐利的行为。2007年前10月，以购置土地面积减去完成开发土地面积来看，行业仍然新增加了1.1亿平米的建设用地囤积，情形虽有好转，但远未发生质变。

开发商囤积土地的行为，让原本偏紧的土地供应雪上加霜。

2007年，一些企业参与土地市场的一级开发，虽然我们质疑企业以投资额的固定比例获取利润的分配方式，但也许这些举措会使缓慢的土地供应踏上破冰之旅。纵然如此，土地市场一对多的格局不会发生根本的变化，我们在冀望供应效率提高的同时，或许我们在2008年还必须接受土地价格继续上涨的现实。

矛盾三：融资渠道狭窄与流动性过剩的矛盾(产业链—资金)

虽然严格地说，流动性过剩无论是从表象、还是从成因或解决方法上来看，都是一个复杂的经济和金融理论问题，并不仅仅是通常所说的货币发行过多、存贷差过大等问题。但是，当前的流动性过剩已经成为各方的共识。

几乎所有的房地产企业都缺钱，但是几乎所有的钱都想投资房地产，从资金层面来讲，房地产一直摆脱不了这个怪圈。一方面是流动性过剩，另一方面却是融资渠道匮乏。

既往的10年，中国银行(6.28,0.01,0.16%,股票吧)业在驱动中国投资推动型经济的同时成为“中国资本银行”，本土资本的70%来源于中国的银行，房地产投资也从这资本的盛宴中分得了一杯羹。最近的几年，中国银行业在逐渐向国民财富银行转型，对房地产业的支持除了房地产开发贷款，更重要的是提供了按揭贷款。2007年上半年，国内贷款占房地产资金来源的22%，其他资金来源中的定金和预付款大多来自银行按揭贷款支持，自筹资金的一部分也间接来自银行，几项合计，我们估计房地产投资50%以上的资金来自于银行。调控也罢，加息也好，这一格局一直没有根本性的变化。

资本市场虽然对上市公司意义重大，但于行业无异杯水车薪。即使是2007年的大牛市，房地产企业通过证券市场筹集的资金只有行业投资资金来源的1.28%；“限外令”阻挡了热情似火的境外资本，境外公司的股东借款和外债登记都受到严格限制，股权收购需商务部批准；美国次贷危机延缓了房地产金融创新，尤其是资产证券化的步伐。社会资本缺乏有效的载体进入房地产市场，预售款和银行依然是房地产资金来源的主要渠道。2008年，依然是资金紧缺和高负债经营的一年。

矛盾四：行业高度景气与产业需要整合的矛盾(行业格局)

目前的房地产市场，依然充斥着大量的中小企业，行业零散的格局没有根本性的变化，从提高整体的开发水平和效率出发，行业有整合的需求。但是，市场的高度景气、卖方格局使房地产市场缺乏有效的优胜劣汰机制，行业整合的成本大大提高。由此来看，行业的整合更多依赖于准入门槛的提高，2008年激动人心的收购兼并或许会有，但不会是产业整合的主流。

我们的结论：2008年——高地价、高房价、高门槛、高负债下的高位景气

在土地出让制度没有重大变革的前提下，土地市场的寡头垄断将使土地价格继续上涨。

只要宏观经济增长不出现回落，将以房价的继续上涨来缓解供需的矛盾，冀望奥运会后房价回落是一厢情愿。

流动性过剩并不能缓解房地产企业资金短缺的局面，高负债经营仍将持续。

地价上涨和资金短缺抬高的准入门槛，是行业整合的主要推动力。

2008年的五高格局(高地价、高房价、高门槛、高负债、高位景气)奠定上市公司特别是优质地产上市公司的投资基础。

政策篇：多头监管下冷与热、长与短、言与行之间的微妙平衡

我国的房地产行业是典型的政府主导型产业，因此，我们判断行业的走势在某种程度上就是对政策的研判。从政策面来讲，同样面临着四个方面的矛盾：

矛盾一：执行者和参与者很难兼顾的矛盾

没有城镇住房改革，就没有今天的房地产市场。城镇住房制度改革拉动了内需，帮助宏观经济走出1998年金融危机后的困境。城镇住房改革承认住宅是商品，催生了今天的房地产行业。1998年城镇居民人均建筑面积18.7平方米，到2006年超过26平方米，城镇居民的住房条件得到巨大改善。但改革同样存在着两大缺陷：

非市场化的土地出让改革

1988年宪法修正案和土地管理法修改议案规定土地使用权可以依法出让、转让、出租和抵押。土地“招拍挂”之前，政府受到最大的指责就是土地出让的“暗箱操作”，32000多家房地产企业在一个缺乏规则的市场中土里淘金，依靠暗箱操作获得低成本的土地。2004年招拍挂改革结束了混乱的市场化，土里的金越来越少，实现了国家利益最大化。

但土地供应仍然是政府一家主导。政府是土地一级市场的供应商，在二级市场通过审批施加重大影响。土地使用权虽然可以流转，但土地的供应量却基本不受市场调节，价格不由市场机制决定。房地产行业最重要的生产要素—土地的非市场化，影响了房地产价格不能真实地反映市场供求。

半市场化的房贷改革

房地产行业超过50%的资金来源于银行的住房抵押贷款，房地产开发贷款和房地产企业流动资金贷款。房贷改革将大量住房需求转变为有效需求，推动经济发展，帮助国有企业走出困境。

但按揭贷款的利率和按揭成数等都没有实现市场化，银行不被允许，也没有能力像西方国家一样按照购房者的信用水平发放差异化的住房抵押贷款。房地产开发类贷款的信贷条件更受到国家的严格限制。半市场化的房地产行业信贷造成了市场变形，房地产投资的流向，购房需求等不完全由市场决定，而是受政策左右，一旦政策变动，房地产行业也容易出现急刹车。

正是由于这两大缺陷的存在，使政府既是房地产行业的运动员，同时又是裁判员，是政策的制定者、执行者同时也是房地产市场的参与者。政策执行者要追求的是公平和效率，而市场的参与者追求的是利益的最大化，兼备双重角色的政府如何能做到游刃有余呢？

2008年，和谐社会和科学发展决定了政府仍重视行业的社会保障属性，调控可能偏重公平效率，但在公共部门的利益诉求前仍然举步维艰。

矛盾二：多头监管与统一运行的矛盾

我们通过四张表格列举了2003年以来政府在房地产调控领域的举措。从这些政策出台的主体来看，许多政策涉及中央地方两级政府和多个部门，权力和利益之争抵消了部分调控应有成果。例如，各级地方政府为了提高GDP、保障土地出让收入甚至是权力寻租，千方百计用核定征收的办法减免土地增值税等税收；央行曾建议取消预售制，建设部随后表示预售制在近期不会取消。

房地产市场是一个综合体，其运行有其自身的规律。但是房地产的监管属于典型的多头监管，人民银行、银监会、税务总局、建设部、国土资源部、发改委等等，政出多门很容易导致企业无所适从。

矛盾三：政绩、财政收入与控制房价的矛盾

首先，地方财政赤字连年上升，土地出让成为地方政府事实上的第二财政。

目前我们国家住宅用地出让的年限是70年，土地费用一次缴清。这样不仅造成了土地成本过高，而且政府不能享受到土地增值带来的收益，同时在巨额的土地收入成为“第二财政”的刺激下，容易造成开发的无序和房地产投资过热。

其次，GDP是衡量地方政府政绩的重要指标。在提高单位投资强度和推高GDP的刺激下，地方政府雄心勃勃地修改城市规划，高价出让土地。

最后，土地供不应求使土地出让成为滋生“暗箱操作”和腐败的温床。尽管对土地的争抢把招标拍卖方式推到了前台，但房地产开发过程中的腐败和违规仍然屡屡出现。