地方政府作为政策的执行者，对控制房价有着不可推卸的责任，但是，地方政府同样面临着政绩的考核，也很难抵制土地“第二财政”的诱惑，我们在指责地方政府调控不力的同时，是否也要追述一下其中深层次的原因？地方政府在长远利益与短期利益间如何抉择？

矛盾四：既怕过热又怕过冷的矛盾

房地产行业高速发展多年，事实上已经成为了国民经济的支柱产业，和金融体系休戚相关。房地产开发占固定资产投资大约20%的比重，近10年来房地产开发投资规模以年均20%的比例增长，远高于GDP增长。宏观调控下，房地产开发投资占固定资产投资的比重有所下降。

房地产行业拉动了近20个相关产业发展。一旦房地产行业景气逆转，银行、钢铁、建筑建材等行业都会一损俱损，建筑行业的劳动力需求也会大量下降。尽管政府担心经济过热，但也只有一定的经济增长速度，特别是房地产行业的繁荣，才能保证每年新增的约2000万劳动力就业和社会稳定。稳定压倒一切，哪怕房价上升超过了部分家庭的承受能力，政府也很难对房地产市场施以重拳。

以金融业为例，住房按揭贷款是商业银行重要的优质资产，近年来不良率一直在1%-2%上下。2004年，房地产贷款余额超过2.6万亿，占金融机构人民币贷款余额的14.8%。全社会贷款中，以房屋和土地作为抵押物的已经超过一半，一旦房地产价格下跌，作为抵押物的房地产就会贬值，给银行带来不小的损失。

我们选择了四家比较有代表性的上市银行为样本，发现银行有约20%的资产最终用于房地产用途,有接近半数的资产和房价相关，这还没有考虑房地产行业对上下游产业的支持。从资产质量上，个人贷款是银行资产质量较好的贷款,而其中的个人按揭住房贷款又是资产质量最高的贷款。2008年，从紧的货币政策和抑制通胀的目标可能对按揭贷款产生影响，但只要对国内银行的市场化改革充满信心，对中国经济成长充满信心，政府对按揭贷款发放认为控制也只能作用于一时。

当前的政策调控，既要避免房价大幅上涨带来泡沫，更要防止房地产市场趋冷对宏观经济的冲击，既怕过热，又要防冷，考量政策的调控艺术。

我们的结论：2008年——多头监管下冷与热、长与短、言与行之间的微妙平衡

房地产是典型的政府主导型行业，2008年调控仍将继续，跳出具体政策之外，分析其背后的机理也许更有意义。

房地产多头监管之下，政出多门很容易造成企业无所适从，也使调控的成效大打折扣。

房地产调控要防止过热，但更重要的是防冷。

在质疑地方政府执行政策不力的同时，也需要要反思我们的政绩考核体系和财政收入分配制度。

2008年，为了维系经济的发展和社会的稳定，革命性的调控政策很难出台，房地产多头监管下冷与热、长与短、言与行的微妙平衡为投资地产股创造了相对安全的政策环境。

企业篇：追求资源和能力的最佳搭配

矛盾一：捂盘惜售还是加快周转

房地产公司存在着通过捂盘惜售或是加快周转以求业绩增长的分歧，我们更看好快周转的模式。

由于近两年地价上涨较快，存货周转率指标的分母上升严重扭曲了该指标的本来意义，部分公司(如万科)尽管加速周转，但由于在过去1年积极扩充土地储备，存货周转率反而有所下降。因此，我们在以下分析中，看淡存货周转等传统指标，重视销售面积，土地储备等量化指标。

从行业层面看，自2006年以来商品房销售面积增长都快于购置土地面积增长，2007年比去年同期，两个指标增幅差异进一步扩大。除了说明房地产市场需求旺盛，地根偏紧外，也反映了行业中的大多数公司有意加速周转。

部分上市公司确实采取了放慢周转速度的战略。以香港上市公司合生创展为例，2005，2006两年公司销售面积(包括预售)分别为101和116万平米，但2007年前8月公司合约销售面积仅63.5万平米，2008年完工目标仅为150万平米，比照当前公司超过1500万平米的土地储备，周转较慢。

这一战略有效利用了房价上涨，求得单位面积利润的最大化。在合生创展最重要的市场广州，2007年上半年，公司楼盘销售均价增长45%，核心楼盘华南新城和帝景山庄销售均价上涨113%和30%，而公司广州市场销售收入于去年同期没有增长。公司的毛利率从2006年的35%上升到2007年上半年的39%，从项目角度盈利丰厚，但2007年上半年年化ROE却只有10%(当然，下半年是地产公司收获期，公司2007年ROE将高于10%)，较2006年20%有较大下滑。

相比合生的慢周转战略，我们基于房地产开发行业的特点，更推崇快周转模式。由于预售制等因素，房地产行业历来是一个轻固定资产，高杠杆的行业，快速销售，快速结转尽管未必能实现最高的房价，却利用了杠杆效应，追求了单位资金利润的最大化。

快速周转的战略，既是地价上涨、银行紧缩信贷、预售监管环境下的客观要求，也是公司在短期释放业绩，争取再融资的明智选择。一方面，控制拿地的规模和速度也有助于抵御行业可能出现的中短期政策波动，另一方面，当前的高房价和历史的低地价造就了快周转类上市公司优异业绩，形成了业绩和资本市场融资的良性循环。

行业龙头万科和保利地产(57.52,0.67,1.18%,股票吧)不约而同加速周转。万科于2007年前三季度销售面积达441.6万平米，保利地产于2007年前三季度销售面积达149.19万平米，均超过了2006年全年的销售面积。万科的毛利率达到了40%，ROE提升到17%，保利地产毛利率达到39%，ROE因再融资有所下降。

需要指出的是房地产企业加快周转并不完全取决于公司的意志。项目规划、施工、验收、销售等环节的政府审批在近期仍然看不到加速的趋势。我们青睐加速周转的公司，但不夸大快周转战略对公司业绩的贡献。

矛盾二：快速扩张还是谨慎为上的矛盾

我们看好快速扩张的企业，前提是扩张与企业的资源与能力相适应。

扩张是在景气年代充分利用杠杆，壮大规模的过程；也是从一隅走向全国，分散风险的过程。扩张不是频繁举牌，高价拿地。优秀的公司运用收购项目公司、合作开发、参与一级土地开发等各种模式，在“面粉”日益贵过“面包”的时代继续寻找地价的洼地，分享未来房价上涨的盛宴。

行业投资策略：四大主题发掘地产十大金股

投资策略：四大主题

2008年不会是1997年的翻版，宏观经济政策虽然稳中偏紧，但应不至于对房地产信贷供应采取“急刹”。如果全国房价的绝对水平下降，经济、金融体系将承受无法承受之重。2008年不会是2004年的重复，新一届政府执行力更强，而多年的调控之后，政府应不会偏执于控制需求一端，而会以更加复杂的组合拳增加保障性住房供应、稳定房价上涨速度。

2008年的中国内地不会是1998年的香港，政府没有推出类似“八万五”公屋的财力和必要。2008年的中国也不会是2007年的美国，严格的房贷风险控制，较高的首付比例，房屋销售面积长期高于竣工面积的事实，长期不足的土地供应，当前的利率和汇率水平，决定了房地产市场仍然将成为推动宏观经济稳步发展的重要支撑，而不是引发宏观经济系统性风险的导火线。

2008年将是允执厥中的一年。政策之间冷与热、长与短、言与行的矛盾注定了行业难有革命性调控，却不乏平衡格局下的中短期波动；2008年是大道求成的一年。面对行业变局，一线的房地产发展商既可以通过地区，产品的多样化分散风险，还可以凭借存量的土储优势，雄厚的资金实力，有效的并购能力于平衡格局中提高市场占有率；2008年是和而不同的一年。尽管板块整体受益于平衡格局下行业长期景气，但环渤海区域房价上涨更快，地产北军在奥运概念助推下，将逐步缩小和南方一流企业的差距；2008年更是日新月异的一年。整体上市增加了一些企业的资金运作力，而其资源能力的飞跃，必要求有适当的股价与之对应。

主题一：大道求成——世界地产看中国，中国机会在一线

从公司成长性上看，一线龙头公司往往具有大量价格低廉的土地储备，在面粉贵过面包的今天弥足珍贵；往往或受益于不俗的大股东背景，或享受规模优势，资源充沛；往往有能力在证券市场融资，解决当前房地产开发最紧迫的资金问题；往往充当着行业整合的先锋，将成功的开发经验复制到其他地域。从公司的抗风险能力上看，一线公司大多持有地域分散，产品多元，定位有别的项目组合，对某些区域的房价波动免疫力强；大多拥有较强的融资能力应对行业信贷收紧；大多在行业中立足多年，战略稳健，能前瞻调控政策，有备而动。

主题三：日新月异——整体上市，打开想象空间

随着牛市的继续，历史上“大集团、小上市公司”的状况得到改善，资产注入和整体上市层出不穷，房地产企业也不例外。整体上市不仅带来公司业绩地提升，也造就了企业资源和能力的飞跃，我们有必要重新认识整体上市的公司。

主题四：沙里淘金——便宜就是硬道理

部分二线公司发展迅猛，市场估值明显偏低，同样应给予买入的投资评级。

数英雄，论成败，我们根据以上四条投资主线，为投资者推荐地产行业十大金股。

万科：行业龙头当之无愧，加快周转增长有方

万科是当前中国综合实力最强的房地产开发商。公司目前的规模实力和龙头地位决定了当前的基数；未来的工厂化和住宅产业化决定了内涵式增长的速度；公司的融资能力和收购兼并能力决定了外延式增长的速度。

公司坐拥1830万权益建面土地储备，谨慎参与当前“面粉贵过面包”的土地竞赛，奉行“现金为王”原则，缩短开发周期，提高资产周转速度。

公司业务集中于广东、北京、上海、浙江等地。这些地区房价上涨较快或即将步入快速上涨。行业的增长奠定了公司2007，2008年两年业绩的基础。

作为行业龙头，万科不仅能够享受行业的平均增长，也将受益于产业集中度提高。2005年，全国商品房销售额采用新的统计口径以来，万科的产业集中度以每年约15%的速度不断上升。

风险提示：行业的系统性风险(政策，资金等)；公司住宅工业化战略可能在短期内对业绩帮助不大。

按照公司现有土储，鉴于公司的行业龙头地位，没有明显短板和未来的资源整合能力，给予公司09年30倍PE，即63.30元的目标价格，并维持公司的“买入”投资评级。

保利地产：背景显赫，扩张犀利

不论从资产规模还是销售规模来看，公司都在A股地产公司中排名第二。

大股东保利南方和实际控制人中国保利集团是国资委下属的，具有相当背景的多元化经营控股集团公司。

从广州一隅发展到全国，公司土地储备质优价廉。目前共有在建拟建项目53个，规划建筑面积1915万平方米，公司权益面积约1500万平米。

2006年，公司IPO和增发共融资90亿元。三季度末，公司有息负债较2006年末增长114%。我们认为，公司利用高杠杆快速扩张，和公司资源及能力匹配的。短期来看，公司项目即将进入收获期，在资本市场和银行融资方面预计将保持良性发展。

风险提示：行业的系统性风险(政策、资金等)，快速扩张受制于人才储备。

按照公司的股东背景和行业龙头地位，给予公司09年30倍PE，即126.00元的目标价，并维持公司的买入评级。

金融街——商业地产第一股

公司现有土地储备及持有物业面积507万平方米，计划到2008年将土储和持有物业面积增至1000万平米。其中商业地产面积超过200万平米，位于黄金地段，持有和计划持有面积约85万平方米。

公司在北京拥有71万平米的物业和土地储备，80%以上位于寸土寸金的金融街区域。金融行业支持了金融街区域的物业需求，奥运概念催化区域市场腾飞，北京地区项目的市场价值超过235亿元。

公司已从单一区域的园区开发商，转型为全国性的商业物业龙头，将其成功经验推广到全国各地。如公司于天津的津门、津塔项目，包括华北地区最高的甲级写字楼和五星级酒店，预计未来项目的租金/房价将成为天津市场的标杆。

风险提示：商业地产资金沉淀大，公司存在资金瓶颈；公司增发虽获批准，增发时机存在不确定性。

由于商业物业持有的现金流更为稳定，其开发和经营面临宏观调控风险也较低，收益增长更为明确，给予其09年40倍PE，即56.00元的目标价，维持“买入”的投资评级。

远洋地产——地产北军旗舰，快速增长可期

公司前身为中远集团直属房地产开发企业，又于2002年引进中化集团为其股东，2007年9月于香港市场上市，公司治理得当，拿地受益于股东背景。

公司存量土储价格低廉，区位优越。目前公司土储约1100万平米，集中于北京、天津、青岛、大连、中山、杭州等地，上市前土储平均楼面价仅为1600元/平米。

公司增厚土储手段多样，能力卓越。公司通过收购公司，从事一级土地开发，建设地标性物业的手段增加土地储备，可持续发展能力值得信赖。

风险提示：行业系统性风险，上市后取得的部分土地价格偏高。

公司作为华北地产公司当仁不让的龙头，参考香港同类企业的估值水平，结合NAV估值，给予17.20港元的目标价，维持“买入”的投资评级。